合法股票配资平台【深度报告】商品计价美国衰退交易的回摆及“估值VS驱动”之争？

使用在线配资非常简单。投资者只需选择一家信誉良好的配资平台，并根据自己的风险承受能力选择杠杆倍数。平台将提供相应的资金，投资者可以使用这些资金进行投资。

热点栏目自选股数据中心行情中心资金流向模拟交易客户端

　　作者 | 中信建投期货田亚雄

　　本报告完成时间 | 2024年8月15日

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

　　重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

　　引言：重要性问题的探究不应止步于一次非黑即白的回答，如果有适当的同一性，那就是对于简单性的拒绝，拒绝“非此即彼的绝对”，拒绝“简单化的真理”，廉价和常识化的知识结构实际是一种媚俗。

　　我们仍旧继续把美联储的降息作为年度级别的关键扰动，但市场对于经济数据的反馈方式出现了几处变化：

　　1、从半年的“但凡经济数据走弱，加息预期升温，远期商品需求预期回暖商品走强”切换到“但凡经济数据走弱，短期的再通胀逻辑式微，进而商品价格与海外通胀数据形成负反馈螺旋下跌”，重新回到了我们过去市局的降息计价形态——降息落地之前，商品势必走弱，因为降息共识的达成由经济走弱所触发（由海外PMI，就业数据表征），再此背景下商品走弱，毕竟商品需要计价现实，即Reflation 转向 Deflation。

　　2、过去半个月左右，市场基本对于9月的联储降息达成共识，其分歧是降息的幅度和路径，这也暗含了商品本身的远期展望，一言以蔽之——是50BP 还是 25BP，市场并未一致性的达成深度衰退的共识，美国利率掉期市场暗示的50BP降息概率一度从非农数据后的95%回落之50%以下就是其关键证据，即有了本文的题目，衰退预期的回摆讨论的现实意义。

　　后续需要进一步理清的关键问题和需要做的逻辑递进是：

　　1、目前我们怎么观测海外经济深度衰退的风险，离衰退还有多远？

　　2、怎么应对由经济数据建构的经济预期与市场表征的预期的劈叉？

　　3、计价衰退交易回摆有哪些合适的头寸表达？

　　4、怎么应对当下相对低价的商品，是拥抱赔率（做多）还是选择胜率（顺势偏空）？

　　5、刻画商品见底需满足什么条件，更进一步，怎么观测负反馈的进程？底部位置大致在哪儿？

　　Q1：怎么观测海外经济深度衰退的风险，离衰退还有多远？

　　通常判定经济衰退有以下几套标准或阈值线索：1、连续两个季度GDP负增长；2、失业率大幅抬高，其中萨姆法则暗示（失业率的三个月移动平均值较过去12个月的低点上升0.5个百分点以上）。但基于经济现实的不同和，二者的表意都尚不充分。

数据来源：

　　Wind，中信建投期货整理

　　美国商务部7月25日公布的首次预估数据显示，今年第二季度美国实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长2.8%，而跟美国经济强度更相关的非制造业PMI也表现出韧性，并直接作为了纠偏交易的起点（数据出台后，50bp的降息预期显著走弱），分项数据看非制造业PMI中的新订单和商品活动均有相当的强度。

数据来源：

　　Wind，中信建投期货整理

　　美国就业市场的多项数据呈现分化，以至于萨姆法则不再被视为铁律，一方面更高频的失业金初请人数回路，另一方面美国企业职位空缺率虽有回落但仍处在相对高位，暗示就业市场存在韧性。

　　需要警惕的是最近美国经济数据的稳定性很弱，简言之，但凡用线性外推均容易被证伪，因此市场对于数据本身的真实性表意尚有保留，考虑到本轮美国的加息斜率及幅度难以在经济历史中找到案例，因此虽然暂时没有深度衰退风险，但类似2008年，1997年的联储降息周期的情况仍可能出现，再者跟踪美国财政政策的强度（美国国债季度净增加额）和市场接受度（美国短期国债竞拍倍数）是可选的路径。

　　Q2：怎么应对由经济数据建构的经济预期与市场表征的预期的劈叉？问题意识本身是研究经验的积累，最近的投研体认是：

　　A-最近的美国经济数据不稳定（数据采样，数据结构造成），甚至市场参与者警惕陷入数据自我解释的循环。

　　B-市场本身具有反身性，市场预期存在自我加强和自我实现的可能，并屡次出现市场先行一步，即经济数据只能充当市场交易行为的合法性解释，市场见顶或见底的拐点形成并不依赖于经济数据的曝光，而仅仅是市场交易的结果，以致问题一的思考路径失效。

　　因此，我们值得去建构表征市场预期的指标验证我们对于经济走势的主张，大体上有以下几条线索：

　　1、套息交易平仓所带来的流动性风险消退，USD/JPY货币对的非商业持仓多头集中离场已经基本结束，而美日息差的持续（日本央行的加息趋缓）暗示日元的长期升值通道并未开启，因此套系交易平仓事件引致的系统性风险阶段性出清。

　　2、VIX指数的高位回落也暗示衰退的非共识性。

　　3、风险资产并未一致性下跌。经典的衰退交易是泥沙俱下的，即使黄金在衰退交易中也难有好的表现（通常说的黄金，并非直接指代实物黄金），但现实是市场上美股和美债还存在着此消彼长的背离走势，而非一致性下跌，因此市场尚不至于即刻进入衰退特征。

　　Q3、计价衰退交易回摆有哪些合适的头寸表达？

　　在我们对60多个商品品种的结构中，倾向于用两个维度区隔，即其独立定价的特征和对宏观经济的敏感度，大体上本轮在交易的分歧或预期的弹性在海外，进而贵金属和有色是主要关注的方向。既是回摆交易，因此大体上这是对于过度下跌的纠偏交易，或者对于过度拥挤的空头赛道的平衡，在多头选择的思路上有以下的讨论维度：

　　1、估值水平（历史分位数）；2、供应受下跌负反馈的影响强度，产业是否形成减产的默契；3、远期的供需缺口的预期。大致结论是，多头应回避碳酸锂，工业硅，更加倾向于以黄金，铜，锡，镍作为多头表达的品种。

　　Q4、怎么应对当下相对低价的商品，是拥抱赔率（做多）还是选择胜率（顺势偏空）？

　　投研安全感通常有以下几个来源：1．低估值，2．高赔率，3．确定的位置和数字，比如库存和成本，但需要提防的是这种虚幻的长期主义，也带来了带来智识上虚幻的优越感，反而放松了对于深跌风险的警惕，即放弃了对于“怎么才算估值足够低”这一关键问题的回答。

　　与此相对应的是强驱动和高胜率，因此面临的现实问题是即时计价享受惯性 VS 抢占先机意图长远的价值观之争。我阶段性的倾向是放弃这类力求“同一性”问题的回答，还是深入的品种内部去讨论具体的基本面，去识别底部达成的条件。

　　Q5、刻画商品见底需满足什么条件，更进一步，怎么观测负反馈的进程？底部位置大致在哪儿？

　　见底的路径的有两套线索：1、纯市场化出清的逻辑；2、外生政策变量的触发。

　　A-化出清，即深度亏损引致劣势产能不可逆的关停，以远期的供应紧缩预期形成远期库存去化的可能，并以此作为对过度去化的渠道库存的纠偏之动力。在这条路径中有几条可把握时间线索：

　　1．现货价格下跌，产业链库存价值被动降低，补库意愿走弱与价格下跌形成负反馈

　　2．下游产品下跌触及生产成本，中下游产业以“向上游索利”的形式触发原材料的回落，并以控制成本作为第一要义。

　　3．低利润或亏损周期维持，首先引发“成本劣势型”和“现金流紧张，负债能力不足”的企业率先减产或停产，头部优势企业意图稳产甚至扩产加速出清节奏（即内卷“式竞争）。

　　至此，市场化出清路径下那个“U”型底的向下风险最大的阶段基本过去，底部逐步探明，价格在低位徘徊寻找需求。进一步下跌的风险是成本意外下跌，引致产成品的回落。

　　B-政策变量的触发，其历史经验是90年代末资产管理公司兴起解决坏账，09年的基建振兴，15年的供给侧改革和棚改货币化，其特征是“外生政策变量”立竿见影逆转预期。

　　文末是以上述逻辑为范本刻画的黑色市场的观察体系：（以下部分内容感谢黑色组同事的逻辑及图表数据）

　　报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今。研究是一场对自我的修行。

　　本订阅号为中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）研究发展部下设的农产品团队依法设立、独立运营的官方订阅号。

　　本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。

　　本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。

　　中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。

　　中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

　　全国统一客服电话：400-8877-780

　　网址：www.cfc108.com

新浪合作大平台期货开户安全快捷有保障